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【環(huán)球新視野】日本：誰來接盤YCC？

2022-10-31 16:12:50 來源：周浩宏觀策略研究

利差走闊導(dǎo)致日元明顯貶值

(資料圖片)

日本央行上周五維持利率不變，意味著其將繼續(xù)維持收益率曲線控制政策（Yield Curve Control, YCC）。盡管伴隨著全球以及日本通脹的上升，YCC政策的可持續(xù)性一直存在疑問，甚至有評論認為其已經(jīng)“名存實亡”——日本10年期國債的二級市場交易量很低，甚至一度出現(xiàn)“零成交”。

日元的大幅度貶值以及日本通脹的明顯上升，導(dǎo)致了部分市場人士認為日本央行將在短期內(nèi)被迫放棄YCC。

但從技術(shù)角度而言，日本央行真想退出YCC也不容易。日本央行持有超過70%的日本10年期國債，其資產(chǎn)負債表超過GDP的250%。換言之，日本央行是日本債券市場中唯一的大玩家，想要如此體量的接盤俠也并不容易。與此同時，選擇逐步退出抑或全面退出，日本央行都面臨著金融市場可能出現(xiàn)明顯波動的風(fēng)險。

在某種程度上堅持YCC可能是日本央行的被迫選擇，即使通脹可能已經(jīng)失控，但被迫放棄或者調(diào)整YCC的風(fēng)險和難度也一樣容易帶來新的失控。從這個角度而言，短期的市場平靜將孕育著中期的市場風(fēng)險。同時，通脹的治理將更加長期化，通脹中樞的抬升也會是一個難以避免的問題，這也意味著整體利率將在較長時間內(nèi)保持在一個較高的位置上。

日本央行上周五維持利率不變，意味著其將繼續(xù)維持收益率曲線控制政策（Yield Curve Control, YCC）。盡管伴隨著全球以及日本通脹的上升，YCC政策的可持續(xù)性一直存在疑問，甚至有評論認為其已經(jīng)“名存實亡”——日本10年期國債的二級市場交易量很低，甚至一度出現(xiàn)“零成交”。與此同時，20年國債收益率近期已經(jīng)出現(xiàn)明顯上升，這也意味著市場已經(jīng)開始認為日本貨幣政策已經(jīng)接近拐點。

從技術(shù)角度而言，日本央行真想退出YCC也不容易。日本央行持有超過70%的日本10年期國債，其資產(chǎn)負債表超過GDP的250%。換言之，日本央行是日本債券市場中唯一的大玩家，想要華麗退場而不帶來系統(tǒng)性的金融風(fēng)險，并不是一件容易的事。

日元大幅貶值

觸發(fā)市場討論YCC的可能終結(jié)有以下兩個原因。第一，今年以來，幾乎所有貨幣較美元都出現(xiàn)了不同程度的貶值，而其中日元的貶值幅度之大讓人瞠目結(jié)舌。美元兌日元匯率在今年從平穩(wěn)多年的115飆升至近日的150附近，貶值幅度接近四分之一。而這也引發(fā)了市場的好奇，日元貶值會引發(fā)什么問題，而其終點究竟在何方？

而日元貶值的直接原因——眾所周知，美國迫于高企的通貨膨脹仍在不斷加息，而日本在此刻依舊堅守的量化寬松則加速了兩國貨幣息差的走闊，日元的吸引力持續(xù)下降也導(dǎo)致了資本流向美元資產(chǎn)。

圖1:?利差走闊導(dǎo)致日元明顯貶值

通脹歸來

第二個引發(fā)YCC可能退出市場的原因是發(fā)達國家普遍出現(xiàn)的高通脹。今年以來，由俄烏沖突推高的能源價格疊加后疫情時代供應(yīng)鏈緊張推高的消費品價格上升所致，除中國以外的主要經(jīng)濟體均出現(xiàn)了不同程度的通貨膨脹，而各國央行也陸續(xù)收緊貨幣政策以期給火熱的通脹降溫。

即使在日本這樣一個常年低通脹甚至通縮的經(jīng)濟體中，通脹也開始成為了一個問題。主要通脹指標不斷攀升，核心通脹指標也超出了日本央行設(shè)定的2%的目標。盡管日本央行在最新的預(yù)測中仍然認為2023年核心通脹率會回落至2%以下，但考慮到美聯(lián)儲和歐洲央行此前的“迷之自信”并導(dǎo)致最終錯估通脹走勢，日本央行能否成功管理通脹預(yù)期，也很難不被打上問號。

YCC?如何出爐——

進一步完善QQE?政策

即便市場呼聲很高，日本央行仍然在全球央行緊縮的巨浪中，選擇了做一個孤獨的逆行者——長期維持負政策利率以及YCC政策不變。

日本YCC是繼2013年日本央行提出將CPI年率控制在2%目標后，綜合考慮經(jīng)濟活動、物價變化等因素，由現(xiàn)任央行行長黑田東彥提出的進一步量化質(zhì)化的貨幣寬松政策（QQE），即帶有YCC的QQE。對于日本的YCC而言，當10年期日本國債（Japanese government bond, JGB）利率觸及上限+0.1%（目前這個數(shù)字已經(jīng)逐步升至0.25%）時，央行便開始介入市場。

圖4:?日本央行對YCC政策的調(diào)整

YCC通過購買目標10年期國債，將該國債收益率壓低至0%的目標水平，使無風(fēng)險收益率水平下降，進而引導(dǎo)信貸利率下行，刺激經(jīng)濟增長，因此這也被稱為利率上限型管理政策。

回顧過去，YCC的提出確實起到了其應(yīng)有的提振經(jīng)濟作用，日本的出口有了顯著的改善。但不能否認的是，任何強有力的政策隨著時代的發(fā)展都會變成時代的禁錮。而當下，日本央行獨樹一幟的政策態(tài)度是否應(yīng)該堅持下去以及會造成什么樣的后果已經(jīng)開始被市場所質(zhì)疑。

退出YCC?會推升全球利率

對于全球利率市場而言，日本央行一旦退出YCC，其帶來的短期市場震蕩將不可避免。

眾所周知，日元以其極低的利率已然成為世界金融市場的壓艙石。一旦日本最終退出低利率，那么全球整體的無風(fēng)險利率水平也將出現(xiàn)明顯抬升，對于全球利率體系而言，YCC幾乎可以被認為是最后一根“救命稻草”，一旦YCC退出歷史舞臺，那么全球利率水平在短期將很可能像“斷了線的風(fēng)箏”一樣大幅抬升。

在極端情形下，日本YCC的結(jié)束很有可能會成為全球利率重新螺旋上升的發(fā)動機。我們也幾乎可以肯定，日元利率的上升將會在第一時間傳導(dǎo)至世界各大金融市場。而作為亞洲最主要的經(jīng)濟體之一，亞洲新興國家市場的金融市場將會明顯感受到第一波的壓力。

YCC?已經(jīng)名存實亡？

從日本國內(nèi)的狀況來看，YCC在某種程度的“名存實亡”導(dǎo)致了市場一直有YCC即將終結(jié)的預(yù)期。首先，由于利率“畸低”，日本國債市場已經(jīng)呈現(xiàn)出成交枯竭的窘態(tài)。由于利率太低，絕大多數(shù)機構(gòu)都不愿意購買日本國債，有媒體報道稱日本10年期國債近期已經(jīng)幾乎處于零成交。但與此同時，由于YCC主要的控制目標是10年期國債利率，市場將主要的押注方向轉(zhuǎn)向了更長期限例如20年國債，這也導(dǎo)致了市場出現(xiàn)了明顯的蹺蹺板效應(yīng)——即10年期國債利率雖然基本尚能維持平穩(wěn)，但更長期限利率已經(jīng)在走高，這也意味國債市場的定價因為央行和投資者之間的分歧而出現(xiàn)了明顯的分化，而這樣的分化大概率是無法維持太久的。換句話說，YCC政策已經(jīng)部分失效或者已經(jīng)難以完成其應(yīng)有的使命。

圖5: 20年期國債利率已經(jīng)明顯走高

與此同時，如果日本央行和財務(wù)省希望保持匯率的穩(wěn)定，就需要將更多的希望寄托在美聯(lián)儲不會更快加息上，這意味著在外匯市場中日本的政策制定者除了干預(yù)之外，不會有更好的辦法來避免日本匯率在某個時點上再度崩塌。而日元的大幅度貶值也會帶來嚴重的輸入型通脹，這又會在根本上威脅寬松貨幣政策。從這個角度而言，YCC的存在增加了管理匯率和通脹的難度。

“退出”的技術(shù)和現(xiàn)實難點

但即便日本央行考慮退出YCC，其技術(shù)上也會存在相當大的難度。首先，日本央行如果考慮漸進式的抬升國債利率上限的方式來逐步退出，那么部分投資者將很快拋出手中的債券——因為一旦開始調(diào)整，也就意味著利率的上行才剛剛開始。而換個角度來看，如果日本央行直接宣布全面放棄YCC，那么其對全球金融市場帶來的沖擊可能將是快速且巨大的，考慮到英國減稅方案帶來的市場沖擊，日本央行任何一次大膽嘗試都可能引爆一個個火藥桶。

更進一步來看，想要退出寬松貨幣政策，央行通常有兩個選擇：（1）出售其持有的政府債券，減少超額準備金，恢復(fù)私人銀行的資金需求；（2）提高超額準備金率（即支付給私人銀行超額準備的利率），而這是市場利率的下限。

第一種方案其實是有相當大風(fēng)險的，因為央行出售所持政府債券會導(dǎo)致政府債券市場大幅下跌，考慮到日本央行巨大的持倉規(guī)模，想要順利拋出其實并不容易。所以日本央行大概率會選擇第二種方案，即提高超額準備金利率。

但提高超額存款準備金利率也意味著在收取接近零利率票息的同時，日本央行需要支付巨額的利息，而這樣的一個“負現(xiàn)金流”事實上意味著央行在某個時點上可能面臨著“技術(shù)性破產(chǎn)”。盡管“央行破產(chǎn)”只在理論中存在，但大規(guī)模的實際支出則意味著日本央行可能最終尋求財務(wù)省的幫助，而這可能意味著財政政策的再度擴張。而就在上周五日本央行宣布維持YCC政策的同時，日本政府決定追加29.1萬億日元的經(jīng)濟刺激計劃，以舒緩?fù)泿淼膶?jīng)濟的壓力。

被迫堅守YCC？

稍微總結(jié)一下，我們會發(fā)現(xiàn)，在某種程度上堅持YCC可能是日本央行的被迫選擇，即使通脹可能已經(jīng)失控，但被迫放棄或者調(diào)整YCC的風(fēng)險和難度也一樣容易帶來新的失控。從這個角度而言，短期的市場平靜將孕育著中期的市場風(fēng)險。同時，通脹的治理將更加長期化，通脹中樞的抬升也會是一個難以避免的問題，這也意味著整體利率將在較長時間內(nèi)保持在一個較高的位置上。

標簽：日本央行日本_財經(jīng)